復常概念股:九龍倉(1997)

三座大山:俄烏戰爭加息疫情

1. 普京攪全國動員、用核武;聯儲局再加0.75%,但通脹率仲係8%以上,同聯儲局法定責任維持2% long run,差好遠,所以加息、俄烏戰爭呢兩座大山都仲係有排攪。
2. 而疫情,中國國情複雜、10月有權力交接或延續,疫情政策會唔會扭轉好難講。但係近期香港似係開始有少少叫做吹緊復常嘅風。

九龍倉(1997)對新冠疫情的通告

多方壓力

3. 醫管局前行政總裁梁柏賢話COVID已經係風土病,通關復常係民心所向,唔好再拖香港後腿;
4. 商界吳光正最近出聲,俾壓力政府要求完全對外開放;佢嘅九倉喺中期業績都直接講:習主席要求香港必須拓展「暢通便捷」的國際聯系。
5. 呢啲都係直接講俾政府官僚聽,唔好咁死板,見到大陸防疫咁嚴謹,香港就唔可以靈活啲,提醒政府香港嘅定位同埋係靠咩搵食。
6. 民間嘅渣哥呢個時候又話要以而家嘅資產值從毛記買番49%嘅渣哥股份,咁即係佢覺得而家已經係低位;
7. 連政府都開始攪0+3入境操施,新加坡嘅搶生意、步步進迫,政府一定有好大壓力,種種跡象都係走緊復常嘅方向。
8. 雖然我好相信政府做嘢,要佢地一下子大變係好難,因為佢地會驚有咩預料唔到嘅問題發生就要孭獲。所以,佢地一定「循序漸進」一步步嚟,但一定係向復常嘅方向進發。

業務模式

9. 九龍倉個業務同財務數字都簡單易睇。一句講哂,佢主要業務就係出租海港城同時代廣場嘅商場同寫字樓物業,賺租金收入。當然仲有中環兩幢寫字樓、荷里活廣場同新加坡兩幢寫字樓嘅租金收入。
10. 作為收租佬,佢嘅經營費用係好穩定,因為樓已經起咗,佢純粹就係租物業出去嘅時候要洗一啲租務管理費用、推廣費用,唔會有太多邊際成本。

疫情影響

11. 喺疫情前,即係2019年,佢經營利潤率:(收入減經營費用後再除以收入),係可以達到79%咁高,其實係好好賺!
12. 就算係2015-2018年,每年都一定有70%以上嘅經營利潤率。去到疫情嘅2020年,經營利潤率急跌到64%,2021年再插至56%。
13. 疫情封控,嚴重影響商戶生意,收租佬最驚租客生意頂唔住。所以九倉都要唔同程度上減租或者提供租務優惠俾佢嘅大租戶,呢個係造成2020、2021年經營利潤率大跌嘅主因。
14. 令人驚喜嘅係到2022年嘅中期業績,佢嘅經營利潤率又去返72%,同比2021年嘅中期係59%,足足升咗13%。

最新狀態

15. 2022年上半年嘅收入無可否認係差,同比跌咗成17%,但係佢地今次個成本控制係做得好好。
16. 喺收入下跌雙位數17%之下,個經營利潤都做到有港幣(下同)44億,同2021年中期係持平嘅,所以經營利潤率就可以拉返到疫情前水平嘅70%以上。
17. 經營利潤雖然係持平,但係2022年中期其實係有淨虧損15億, 同比2021年上半年係純利30億,差距好大。
18. 咁純利同經營利潤中間差咗啲咩呢?攪到一個係持平,一個就盈轉虧?
19. 個差距最主要就係個投資物業公允價值變化。2022年上半年投資物業公允價值有成50.5億虧損。而2021年上半年就只得2.8億虧損。
20. 即係2022年中期經營利潤44億,減投資物業公允價值虧損50億,唔計期他細數,已變淨虧損15、16億;2021年中期,經營利潤同樣44億,減投資物業公允價值虧損2.8億,都仲有好多純利空間。
21. 所以造成2022年中期九倉由盈轉虧嘅主因就係投資物業公允價值虧損嗰50億。
九龍倉(1997)中期業績由盈轉虧

投資物業公允價值概念

22. 因為海港城、時代廣場嘅商場同寫字樓呢啲物業,九倉唔係自己用,而係用嚟出租賺租金收入,所以呢啲物業喺會計角度叫投資物業。
23. 會計準則之下,因為投資物業唔係公司自己用,所以唔使折舊,但就每次做業績時,要去計期末嗰日嗰一刻嘅公允價值,即係物業估值。
24. 例如2022年中期業績,期末嗰日就係2022年6月30日,投資物業喺嗰一日嘅估值,會以當時市場因素加已簽租約嘅租金收入情況,去計一個價值。
25. 期末日嘅公允價值,要同期初日(2021年12月31日)嘅公允價值相減。
26. 如果期末日嘅公允價值大過期初日,咁當期就會有公允價值增加嘅收益,呢個收益會計入當期損益表。
27. 但事實上2022年中期業績,投資物業有50億公允價值虧損,即係話2022年6月30日嗰一日嘅估值,係比2021年12月31日減低咗50億。
28. 梗係啦, 2022年上半年有第五波疫情,6月底嗰一刻嘅市況一定仲差過2021年12月。

中期業績嘅啟示

29. 以九倉呢間咁成熟同主力做收租生意嘅上市公司,上半年嘅收入同經營利潤,通常同下半年差唔多。
30. 因為佢啲租約一簽簽幾年,半年做嘅生意、如果唔係有啲好重大突發因素,上、下半年嘅收入同經營利潤應該都差唔多。
31. 所以佢2022年上半年有60億收入,咁全年大概都有120億。半年有40幾億經營利潤,全年就有80幾億。
32. 但佢上半年有淨虧損15億,最主要係投資物業半年50億公允價值虧損,投資物業公允價值變化就唔會係半年一個數,全年就一定係剩2。
33. 因為所有公允價值嘅變化都係比較緊兩個時點嘅市場狀況。半年變化係:2022年6月30日估值減2021年12月31日估值。
34. 到全年業績,就係2022年12月31日估值,減2021年12月31日嘅估值。
35. 即係話如果2022年12月31日嘅市況同2022年6月30日嘅市況無乜分別,咁2022年全年嘅投資物業公允價值虧損都係會維持50億左右。
36. 全年嘅經營利潤會係半年嘅一倍,即係約有80幾億經營利潤,減番50億嘅公允價值虧損(假設2022年年底市況無差過2022年6月底),咁2022年全年就會有由半年嘅虧、轉為全年嘅30億盈利。
37. 呢個虧轉盈嘅情況其實一定會發生,因為我上面嘅假設係2022年年底嘅市況同2022年6月嘅市況不變。但實際啲去睇,6月咁差,而家開始行復常路線,年底嘅市況點都好過6月!
38. 即係分分鐘,全年嘅投資物業公允價值虧損係會少過50億,因為年底市況好轉咗。
39. 年底一定有純利,但會唔會好過2021年全年嘅44億純利呢?呢個好難做到,除非投資物嘅公允價值虧損少於18億。即係個估值師覺得2022年年底嘅市況好過2022年6月好多,虧損由50億大大減少到18億。

總結

40. 其實九倉嘅投資物業估值由2019年嘅2600億,因為呢幾年疫情問題而大幅減少到2380億,累計有220億嘅跌幅。
41. 即係2000幾億嘅物業,佢嘅估值因為疫情影響而下跌部份,呢一刻已經priced-in咗。
42. 而復常趨勢已經開始行緊,而佢個經營利潤率2022年又上番70%以上。所以投資物業公允價值2022全年虧損好大可能會細過半年50億。
43. 出租率除海港城寫字樓得87%,新加坡一幢寫字樓得89%外(疫情前海港城寫字樓係94%,新加坡埋未起),其他所有物業都有90%以上。
44. 即係除非又有新天災人禍,如果係唔係,呢一刻都大部份discount哂個疫情影響。即係話未來幾年,投資物業嘅估值應該好難再大幅減少,咁佢地個純利2023年開始,就可以有增長番嘅機會。

聲明:以上內容純屬個人意見及分享,並不構成投資、買賣建議或推薦
Credit: CFO講年報