蔚來(9866)毛利率大插到3.9%
Q4業績
1. 總收入人民幣（下同）161億，同比升62%；汽車交付40,052架，同比升60%。但毛利就得嚇襯人嘅6.2億，同比下跌63%，環比上季都跌64%。
2. 毛利率更係接近執笠邊緣，得嗰可憐嘅3.9%，上年同期係17.2%、對上一季都有13.3%，發生咩事？！
3. 因為直接銷售成本同比升88%，環比都升37%。一年之間升8成、一季之間升3成，都一定有特別原因。
業績表面解釋大跌原因
4. 業績講因為現有ES8、ES6及EC6車型相關嘅1）存貨撥備增加、2）生產設施加速折舊、3）購買承諾損失，導致直接銷售成本額外增加9.9億。
5. 第一印象以為呢啲車型係唔係會爆炸？感覺呢系列車型對蔚來嚟講都變咗怪獸，要甩得就甩。
6. 之後再解釋：「由於該等車型將切換至蔚來第二代技術平台，預計其產量和交付量將減少。」
存貨撥備真正原因
7. 存貨減值撥備係代表預期汽車售價會低過成本。即係講緊啲未賣嘅汽車，管理層覺得呢一刻要賣得出，就要減價到低過個成本價先得。
8. 出新款車，舊款車減啲價好正常，但要減到低於成本價嘅話，係唔係真係因為出第2代車型所致？
9. 其實簡單計一計數，2022 Q4（唔計point 5嗰額外9.9億成本），汽車銷售成本都要128億，除開4萬零架交付數量，即係每架成本係32萬。
10. Tesla Model 3而家喺國內都係賣23萬。即係人地賣23萬都有25%以上毛利率，你要賣到32萬，先叫唔會負毛利。
11. 所以存貨撥備嘅真正原因唔係要轉第2代，而係佢個生產成本太高，毫無競爭力，喺電動車行業減價時代，好難賣得出。
加速折舊嘅迷思
12. 相關生產設備折舊要加速，表面係因為要換第2代車型，所以第1代車型生產綫使用年期縮短，因而折舊要加速。
13. 但你又唔係轉去做飛機，上一代型號生產綫唔可以就改裝一吓、upgrade一吓，用嚟做其他車型生產綫？
14. 仲有，唔通轉車型咁大件事，管理層無預早規劃？第2代車型一定唔會喺係上年12月24日Nio Day同市場宣布時，先定出嚟嘅方案。
15. 你起碼一定係早過上年Q4已經有呢個plan，審視哂所有嘢無問題後，先會同市場講。咁點解唔早幾季就開始加速折舊率，編編要喺Q4先開始?
購買承諾損失
16. 同一道理，購買承諾損失，入得銷售成本嘅即係原材料預付款，而家因為要轉車型所以要做損失，即係你暗示緊落咗訂買第1代車型原材料，錢又唔退得，貨又唔轉得，所以要做損失。
17. 折舊同訂金都無預早plan，你會話真係好無planning。但認真諗吓，咁大間公司點會係咁樣做生意？ 每季都係燒緊錢，而且仲未賺錢，個老細一定望到實啲洗費成本。
18. 老細最抗拒就係做減值、加快折舊、直接write off個預付款，就算真係要做，都想分幾季消化，唔會令任何一季嘅利潤有太大影響。
19. 折舊係帳面數，佢同核數師講：「規劃緊upgrade，可以生產其他車型，下季再review情況。」
20. 預付款，就更匪夷所思，同核數師講：「個訂金就算唔退得，都可以同供應商傾轉其他材料，而家傾緊」。唔通個核數師又會死堅持一定要你Q4做哂加速同損失？
實際客觀效果
21. 但蔚來嘅順攤程度係超乎我正常認知範圍，擺到明係自己都想將所有嘢一次過喺2022年Q4撇清哂。
22. 2022年Q4，中國電動車市場進入減價時代，你蔚來一架車成本都要成30萬一架，即係你想有毛利，起碼要賣30萬以上先得。但人地賣緊20幾萬，Tesla又係BYD都係，咁你點爭呀？
23. 但有頭髮邊個想做癩痢？本身做車經驗、技術都唔夠人嚟（做車技術靠合營公司），咁個成本一定高。
24. 而最致命係個產量，一季只得3、4萬架，人地一季係30、40萬架，人地個規模效應大你咁多，平均固定成本一定少過你好多。
25. 而呢啲因素，令蔚來practically無可能喺短期內大幅減低平均做車成本。但人地來勢洶洶，可以點攪？practically 唔得，但帳面上可能得。
26. 存貨、折舊、購買訂金，其實都係將來嘅將汽車生產成本，未賣嘅係存貨成本，正常只會喺賣車嗰一刻計落直接銷售成本。
27. 但當啲車仲係存貨未賣就做減值、折舊突然又加速、連貨都未到手嘅預付款，都要喺Q4呢一刻預早入哂直接銷售費用，個客觀效果係咩？
28. 個效果就係，本身一架未賣嘅汽車存貨，成本$9，但Q4減值$2，即係個成本變咗$7，到下季賣嘅時候，入直接銷售成本就只係$7（有$2今季已經入咗銷售成本）。如果銷售單價係$10，咁個毛利率就由唔做減值嘅10% 「（$10-$9）/$10」，增加到30% （「（$10-$7）/$10」。
29. 折舊同預付款都係同一道理，係將來汽車存貨成本一部份，而家都係未賣車就一早入咗直接銷售成本先。
30. 咁當嗰部份嘅汽車喺下一季或者下幾季真係賣出去嘅時候，帳面上銷售成本就會低咗一截。
結論
31. 所以Q4嘅3.9%毛利率，係好有洗太平地嘅味道。下一、兩季個毛利率就會自然回升，因為成本今季已經幫你食咗一部份。呢個唔係我講，而係個老細喺業績會度預計：
「因目前蔚來正處於第一及第二代平台轉換期，需要優惠優惠價清除現有庫存，而今年首季主要交付車型毛利較低的ET5為主。」
「自第二季起將有更多毛利較高啲產品交付、配合鋁材及晶片等原材料價格可望回落，有信心汽車毛利率今年內可回升18%至20%」
32. 留意，佢講嘅毛利較高產品喺今年Q2賣係因為原材料成本可望回落。唔確定原材料成本回落幾多，但確定嘅係佢已經將未來銷售成本，提早食咗落2022Q4嘅利潤度。
33. 正路，自己啲汽車成本咁高，除非加價，如果唔係點可以咁樂觀仲有20%毛利率？唔通你啲車特別勁？
34. 佢一季撇啲存貨成本同潛在存貨成本（折舊、預付款）太爽手啦，唔係正常手段，而個3.9%嘅毛利率本身都已經俾到個signal 你，佢係食咗好多未喺Q4賣嘅汽車成本。
35. 我相信佢今年Q2毛利率會回升，但呢啲可能係季與與之間嘅cost allocation，拉長嚟睇，完全唔不可持續。佢相比另外嗰兩間，太多奇怪嘢啦。
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