從蔚來(9866)沽空報告學習——反思商業邏輯

因為如果業務係假嘅，無可持續性可言，遲早會收割；但就算係業務係真嘅，但如果效益同盈利能力都唔高，個結果都係一樣會俾市場淘汰，所以都係程度問題。

1. 沽空報告指責嘅重點係：蔚來嘅汽車、電池分離銷售安排(Battery as a service BAAS)，透過一間關聯公司，將原來需要七年時間確認嘅收入金額，喺第一年就一下子確認晒。

背景

2. 蔚來嘅BAAS銷售安排，係佢每賣一架車俾車主，就會同一時間將安裝喺車裏面嘅電池賣比一間關聯方：武漢蔚能。
3. 蔚來喺武漢蔚能持股約19%，從會計角度係蔚來嘅聯營公司、關聯方。
4. 賣車同賣電池係Back to back tie in sale，所以賣車嘅收入同埋賣電池嘅收入，蔚來都會同一時間喺車輛交付時一次性確認。
5. 喺車主角度，佢哋買咗架車返嚟之後，裏面嘅電池就以七年時間、以租用形式、向武漢蔚能租用電池。
6. 喺呢七年內，蔚來擔保左武漢蔚能，如果車主唔交電池租金，蔚來就要承擔嗰筆電池租金。
7. 即係武漢蔚能對於車主違約係冇任何風險，個違約風險由武漢蔚能透過擔保條款轉移左俾蔚來。

客觀效果

8. 從做生意角度，車主唔需要一次過支付電池成本，令到佢哋買蔚來汽車嘅總成本降低，因為電池部份可以分期付款。咁樣願意買蔚來汽車嘅人就會增加，所以令到蔚來嘅售量因為呢種安排會提升。
9. 同一時間，雖然車主係分7年租用電池，但由於合約上蔚來係先將電池賣斷咗俾武漢蔚能，所以蔚來係一次過確認銷售電池收入。而武漢蔚能，就需要以7年時間確認相同金額收入，再加利息嘅收入。
10. 沽空報告指嘅係，如果無咗武漢蔚能買斷蔚來嘅電池，由蔚來自己租電池俾車主，咁同一筆電池收入就要分7年確認。但係而家有武漢蔚能嘅參與，蔚來就可以將7年嘅電池收入一次過確認。

用實質重於形式(substance over form)睇商業邏輯

11. 呢度個關鍵，其實係蔚來賣電池俾武漢蔚能嘅電池銷售收入，係唔係真係電池銷售收入。
12. 你可能會問：蔚來賣電池俾武漢蔚能，實有簽銷售合同，唔會唔係銷售收入架喎。其實整同簽份合同都唔難，但我地做核數嘅一定要睇埋個substance，先知啲上市公司有冇唔操作。
13. Form 就係個銷售合同，有哂白紙黑字文件簽名，但係個substance就係個商業邏輯，究竟呢個交易，底層係反映緊咩安排、咩生意邏輯？
14. 再簡單啲講：做生意一定係一間公司貢獻佢商業功能、承擔成本及風險，賺取回報。
15. 蔚來造車、造電池，就係佢嘅功能；成本同風險就係錢洗咗、車造咗、電池做咗，唔一定賣得出；
16. 武漢蔚能嘅功能呢？一次過俾哂買電池嘅錢俾蔚來買斷電池，回報就係mark高啲價，分期租電池俾車主。
17. 風險呢？車主唔交租嘅違約風險係無嘅，因為蔚來擔保咗；武漢蔚能嘅風險係當任何車主唔交租，佢要追蔚來時，蔚來都唔履行擔保承諾。
18. 所以要補充番point 15，蔚來賣電池嘅風險，除咗賣唔出車而賣唔出電池（因為兩者係back to back)，之外，仲有嘅係就算賣咗電池後，7年內如果車主唔交租，蔚來要補番俾武漢蔚能，同埋可能要追車主租嘅成本。

真正嘅商業邏輯

19. 喺呢個位，正常商業世界，業主買層樓番嚟賺租金，租客唔交租，係唔係業主自己要承擔個風險同埋任何追租成本？
20. 會唔會業主喺買樓嘅時候要求發展商擔保如果之後收唔到租，發展商會補番業主租金？
21. 咁究竟係發展商租間樓出去？定係業主租間樓出去？
22. 既然啲租務風險、管理就算賣斷咗件資產之後，個生產商（發展商同蔚來）都係要大部份承擔個風險，咁點解呢個租務生意發展商同蔚來唔自己做，要俾人做，俾人賺？
23. 你可能會講，呢個唔同，因為業主、武漢蔚能係一次過俾咗一筆錢俾發展商、蔚來。資金鏈方面考慮，發展商同蔚來係得到咗一筆資金，而業主、武漢蔚能就要延遲幾年收回筆資金。

24. 冇錯呢個就係武漢蔚能嘅重點功能：一次過俾一筆錢蔚來，速成佢可以以低價賣車俾車主。
25. 亦都再重複一次，武漢蔚能嘅風險就係蔚來唔能夠履行擔保承諾。如果你細心啲諗，其實武漢蔚能嘅功能，同借錢俾蔚來係冇分別嘅。

其實武漢蔚能就係做融資

26. 試想像如果唔理咩原因，蔚來問武漢蔚能借一筆錢，幾年後還款，要收利息，個客觀效果同而家嘅電池銷售係冇乜分別嘅。
27. 因為蔚來借咗錢之後，資金充裕咗，佢都可以以平價賣佢嘅汽車俾車主，電池就租俾車主，而唔借影響佢嘅經營資金水平。
28. 而佢要面對嘅風險都仲係車主唔交租俾佢，武漢蔚能嘅風險依然係蔚來唔還錢。

做唔做假唔係最重要

29. 睇到呢度我哋都唔需要講佢業務有冇做假。但係要認真諗吓，你一次性確認嘅電池收入，其實根本就係蔚來以一種分期付款嘅方法賣電池俾車主，因為蔚來佢承擔左欠交租金風險，同埋追租嘅成本。
30. 而武漢蔚能除咗每個月收車主租金外，根本唔需要同車主（即係個租客有任何交流）。
31. 仲有，因為蔚來嘅電動車係可以喺蔚來嘅換電站換電池，但換電站係唔會特登同你分舊電池係賣斷左俾武漢蔚能嘅電池，定係蔚來自己嘅spare電池。
32. 即係話，換電站係蔚來嘅，電池有啲可能係武漢蔚能嘅，但無control去分番開不屬於兩間公司嘅電池資產，可以撈亂用。即係武漢蔚能根本都唔 care啲電池。
33. 咁當初嘅蔚來賣電池俾武漢蔚能嘅銷售合同，形式上(form)，係銷售電池，但係實際上(substance) 好似更似係借錢融資俾蔚來，因為武漢蔚能care嘅係唔好違約。

34. 講到呢度，如果成個電池嘅租貸業務係由蔚來自己做，咁電池銷售收入，就會由而家一年確認變成分開7年確認。收入真係會大大減少，因為電池嘅成本都佔成架車成本三成以上。
35. 咁你會問只要武漢蔚能一直都同蔚來合作，呢個電池銷售收入都冇問題啦，都會係繼續。
36. 咁樣個邏輯就係好似恆大咁樣，只要有一間銀行，一直肯借錢俾佢，佢無論點樣谷大個銷售都唔會有問題。
37. 但係呢個就講緊一樣好緊要嘅商業邏輯，假設武漢蔚能係無受蔚來控制嘅，係好獨立嘅。
38. 咁原來蔚來有三成嘅銷售收入係靠一個好獨立嘅唯一合作方去支撐嘅，咁如果有一日武漢蔚能同蔚來講：「我唔玩啦，或者話我要你俾我更優惠嘅條款」

39. 喺商業嘅角度，蔚來其實就係處於一個好不利嘅位置，因為佢嘅三成銷售都係來自於單一客戶，客戶集中度風險好高，而且汽車銷量嘅提升，好大部份靠武漢蔚能呢個電池客肯一次過食哂個電池成本。
40. 如果你話唔係啦，武漢蔚能擺明係蔚來嘅關聯方，佢唔會咁樣slide蔚來嘅。
41. 關聯方就更加驚，因為武漢蔚能係真金白銀要買斷蔚來嘅電池，咁資金來源喺邊嚟？呢啲資金一定係有成本㗎嘛。
42. 如果係關聯方，即係自己左手交右手，咁佢地攪呢啲嘢出嚟嘅目的係乜嘢呢？一定係收割啦，唔會無限期背負着資金成本，去做一樣嘢，佢地賺夠啦，就會收檔。

結論

43. 其實講到呢度個結論都呼之欲出啦。除咗上面嘅拆解，我都會問自己，呢一種車電分離嘅銷售安排，市場上有冇第二間？
44. 武漢蔚能除咗同蔚來合作，佢有冇同第二啲車廠有呢個形式嘅生意？我估都係冇㗎喇。
45. 武漢蔚能嘅資金來源，佢嘅實質受益人、控制人又係邊個？
46. 其實蔚來喺八月尾出嘅公告話佢對沽空報告嘅內部調查，結果證實沽空報告說法冇事實根據，但就完全無解釋點解。
47. 講真作為一間上市公司，其實個企業管治做得好差，你起碼要講到你點樣可以保證同武漢蔚能嘅長期合作關係，唔會斷，如果斷咗點樣補救，雙方係唔係完全獨立運作。沽空報告有提，蔚來兩個高管係武漢蔚能嘅高管，無理由呢啲都唔針對性回答，除非你答唔到。
48. 所以從來都唔需要話佢真定假，從商業角度去分析佢可唔可以持續發展先係最重要。

沽空報告

https://grizzlyreports.com/Research/NIO%20Final.pdf

聲明：以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦
Credit: CFO講年報