台積電業績強勁、但股價殘廢,究竟係市場過份憂慮?係加倉時機?

1.台積電2022年Q1銷售收入176億美元,環比2021年Q4,增長12%,同比2021年Q1,增長36%。最主要係因為HPC(高性能計算)同埋電動車市場嘅強勁需求增長所帶動。

2.台積電最耍家最先進嘅7納米同埋5納米嘅晶片技術佔總收入超過50%。其實基本上暫時無乜競爭對手可以同佢喺呢兩個size嘅晶片匹敵。

3.毛利率亦都由上季嘅52.7%增加到今季嘅55.6%,官方說法主要係因為賣一啲高價值嘅產品同埋成本控制嘅提升所導致。而我就覺得應該係晶片供應緊張,所以佢對主要產品提升咗單價,因為上季比較今季嘅銷售收入增長大概12%,但係實際出貨量增長只係1.4%,所以佢整體收入增長就係價格增加而帶動嘅,咁當然會令到個毛利率提升啦。經營利潤率由上季嘅41.7%增加到今季嘅45.6%,整體表現相當出色。

4.2022 Q1嘅財務狀況基本上都好健康,包括埋佢嘅應收賬款流轉日數,由40日減低左兩日到38日,即係話佢啲客戶找錢嘅速度係快咗。其實呢個可以考慮為由於供應緊張,佢嘅所有客戶都要先比訂金,先至可以預留台積電嘅Capacity,咁樣其實TSM就係未供貨就先收錢,咁樣當然應收賬款樓轉數係會加快咗,呢個對台積電本身嘅財務當然係好事因為資金周轉更加靈活。

5.至於嚟緊2022Q2嘅業績預測,佢哋估計銷售收入介乎176億至182億美元,即係話環比由無增長至3.4%增長。而同一時間毛利率就可以提升到56%至58%,經營利潤率預測介乎45%至47%。

6.我會覺得佢總體2022Q2業務增長動力欠奉。因為如果從財務數據去判斷台積電2022年第二季嘅銷售表現,可以從幾組數字去睇。

7.第一組就係佢2022年第一季現金流量表關於客戶預付訂金去預訂佢嘅產能。喺2022年第一季客戶預付左大約340億新台幣,比起2021年第四季預付827億,足足下降咗58%,呢個係第一個訊號顯示佢2022 Q2需求增長應該會有所放緩。

8.另外一樣嘢可以睇佢2022年第一季末嘅存貨水平大約係2000億新台幣,比較返近四季,當季季尾嘅存貨水平大概就係下一季銷售成本八成左右,所以2000億新台幣去估算佢2022年第二季嘅銷售成本,再以預期56%毛利率去推算,佢2022年Q2嘅銷售收入,大概就係18億美元左右,即係環比2022Q1銷售收入,無乜增長。

9.翻查返對上九個季度,如果撇除價格因素,季與季之間環比嘅出貨量,今季嘅增長係對上九季第二低得1.4%,緊緊高過2020年第4季環比2020年第3季嘅0.19%。如果比較對上兩年第4季同之後接住嗰年嘅第1季還比(即係考慮埋季節性因素),對上兩年分別有3.5%同3.6%嘅需求量增長,相比其實係有明顯嘅走弱。而2022年Q2嘅預期銷售增長,包埋價格因素,都應該唔會有1%以上嘅增幅,所以預期整體Q2嘅出貨量有機會可能會減少,呢個係短期市場趨勢。

10.至於2022年全年銷售收入的增長預期,台積電管理層係上一年Q4同今年Q1都有講佢哋有信心做到20%嘅high end,即係接近30%,而同行嘅平均應該係20%增長。因為佢哋嘅技術領先同行,所以會有呢個額外嘅增長優勢。

11.因為增長預期係做緊同比即係比較緊2021年嘅同期,咁其實2022年Q1同比2021年Q1都有36%嘅增長,所以唔會懷疑全年與全年之間嘅增幅比較,佢可以做到30%,但係就叫做2022年嘅季與季之間嘅環比可能增幅就只係非常之細小。

12.其實台積電2022 Q1嘅業績算係幾強勁,市場一直擔心嘅供應鏈問題,尤其是俄烏戰爭係二月開打之後,對供應鏈問題雪上加霜,同時又擔心需求增長放緩問題,但從數字上睇,好似幾乎都冇影響佢第一季嘅表現,但係第二季嘅預測就見到收入幾乎係冇增長,至最多3%左右,毛利率係有提升但係經營利潤亦都可以講係冇乜增長。

13.呢個係唔係台積電短期業績開始冇增長動力嘅先兆?令市場更加擔心嘅係佢對長遠嘅資本開支投入從而增加產能嘅計劃,係唔係對未來需求過分樂觀,令到有機會產能過剩導致存貨堆積,影響未來嘅銷售價格同業績?

14.呢啲隱憂可能就係佢嘅最近股價非常弱勢,幾乎52週新低、跌穿100美元一股。究竟市場擔心嘅嘢係啱定唔啱?定係呢個係加倉嘅最好時機?

供應鏈問題,尤其是俄烏戰爭開打影響neon gas嘅穩定供應

15.2022Q1銷售收入嘅增長及Q1季尾嘅存貨餘額都叫做高,喺Q1財務數字上仲未睇到俄烏戰爭對佢原材料充足性嘅明顯影響。

16.雖然烏克蘭供應全球七成以上嘅neon gas,但係我估計neon gas 嘅全球供應商,本身都有穩定嘅採購計劃,所以喺戰爭開打前都有相當水平嘅Neon gas 存貨,所以無即刻見到個影響,起碼第一季歷史數據,同埋預測第二季銷售收入都係叫保持到,但係如果俄烏戰爭持續到下半年,咁真係可能會消耗全球neon gas 氣體存貨量。所以可能會令到台積電唔能夠完全滿足客戶需求。

17.所以點解台積電管理層睇記者會被問到呢個原材料供應嘅緊張表達得唔係太擔心,因為佢哋都講佢哋嘅採購原材料係全球化同埋分散唔認為呢個係一個好大嘅問題,係呢一刻你係吹佢唔脹因為佢嘅銷售存貨水平有人預測銷售量都睇唔到受到呢個影響。

市場需求放緩對台積電增加產能資本開支預算上會唔會造成供應過剩及價格下降嘅風險

18.關於市場需求放緩嘅問題,台積電管理層承認一啲板塊需求可能冇咁強勁,例如智能電話、環比只有1%增長,但係其他板塊需求依然強勁例如HPC 同電動車環比兩者同樣有26%,而且電動車目前只佔佢總銷售收入5%, 的確係我一直有提過嘅未來增長重點。但呢度都要考慮一個樽頸位問題,就係做電動車除咗需要晶片外鋰電池亦都係佢另外一個重要嘅造車零部件,所以電動車板塊對晶片嘅短期需求增長動力可能會受制於其他造車零部件嘅供應短缺,呢啲並不是TSM自己加快生產速度就可以解決嘅問題。

19.不過,台積電管理層都強調嘅長遠資本開支嘅投入以增加長遠嘅產能,係建基於佢同主要客戶緊密磋商,係基於佢主要客戶嘅長遠需求估算組合而釐定,並不是由台積電單方面去估計呢個市場需求嘅。

20.呢個我覺得係可信同合理嘅,佢唔會貿貿然做一啲晶片制程係佢啲客戶唔要㗎嘛,即係一定會係同蘋果啊,Nvidia嗰啲夾過嘅,所以佢點解咁有信心。而我又覺得起碼佢嘅產能係長遠嘅生產目標並唔係一啲短期一兩季嘅生產預算,咁呢個我覺得就算需求短期波動,長遠點都有個譜。但係要留意中短期,佢啲下遊客戶(例如APPL)存貨水平有無明顯都提高咗,如果有,有機會係因為佢地擔心供應短缺,所以改變存貨策略,提升備用存貨水平,下遊客戶提升備用存貨水平,對TSM就係短期強勁嘅需求增長,但下遊客戶一日未賣出啲貨俾end user,一日都有坐貨風險,因為佢地額外備貨係估市場有呢個需求,而又擔心,供應不足而額外備貨,所以呢度有兩個不確地性,要注意!

21.長遠嚟講,喺入帳方面呢啲資本開支並唔會即刻衝落損益表,對佢短期損益唔會太大影響。因為需要折舊,按5年、10年咁樣分攤落損益表,成為費用。

22. 長遠嚟講,最重要嘅係我覺得電子產品對某個技術水平嘅需求或者喺一定時間內就會飽和,但係所有消費者都會追求更高、更快、更準確嘅高性能電子產品。而台積嘅晶片生產技術係領先全球,佢就係供應緊更高層次嘅技術水平嘅電子產品嘅核心計算晶片。所以關於佢個需求增長,係對更高技術水平需求嘅增長,而唔係現水平,所以,其實台積電係有優勢,因為佢真係做緊一啲最尖端嘅7納米、5納米甚至喺2023年就會銷售3納米嘅晶片。

23.所以電子產品嘅飽和或者其實係講緊對某一種技術水平需求嘅飽和,但並唔係對更高性能嘅電子產品需求嘅飽和。因為你會換更快更先進嘅型號,所以點解H PC嘅需求咁大,同時,對於電動車板塊,其實而家先至係一個啱啱開始,都仲未玩到成熟嘅自動駕使階段,所以好合理,將來需求一定會更大。

24.所以,佢地嘅管理層講嘅強勁需求係來自一個結構性、宏觀性嘅趨勢改變,就係所有客戶都係追求緊、要求緊一啲1)更加強勁嘅計算能力,同埋2)更加高能源效益嘅計算。

經濟倒退預期對台積電未來增長嘅壓力同擔憂 喘息機會

25.對於經濟衰退嘅憂慮台積電係佢哋擴充產能嘅計劃上係冇特別設立一個plan B或者個靈活嘅調動。因為以目前市場對佢哋產品嘅強勁需求就算真係有一個短期嘅經濟衰退佢哋都會繼續推行目前嘅資本開支投入預算以滿足市場長遠對佢哋產品嘅需求。

26.呢個係一個幾堅同好有信心嘅說法,反而我係安心咗,因為經濟衰退都係一個過程,以而家嘅經濟結構,將經濟從衰退拉返到有增長,我覺得都係需要以高科技高效益嘅生產力去推動,咁所以長遠嚟講喺經濟衰退期間對台積電嘅需求係唔係都係會有一個較為穩定啲嘅波動因為始終而家個世界係科技技術推動經濟增長而唔係靠一啲冇效益低技術嘅嘢去推動呢?

關於地沿風險

27.最後,我覺得有一個隱憂,係同佢本身業務冇關係,對成個行業市場都冇關係,而係佢一直面對住嘅台海局勢。

28.你唔會知中國嘅情況係點,亦都唔能夠準確判斷國家領導人嘅取向,幾時會以武攻台。但呢個可能性係永遠都存在,你睇吓而家俄羅斯同烏克蘭都打緊仗,而且唔知幾時完結。

29.所以當大陸以武攻台呢個消息一出對台積電無論係股價或者係佢生產設施,都可以係有好嚴重嘅負面影響,而呢一個發生嘅機會永遠都係50:50。

30.所以點解佢要開始喺海外設廠,雖然唔知係咪自願喺美國設廠,長遠來講,美國當然想佢喺美國設立核心嘅對高端技術嘅核心生產設施,一來技術留喺美國境內以來亦都唔會受中國嘅武力威脅影響,但係呢啲都需要好幾年時間先可以完成呢個轉換,當然我係想見到佢有呢個轉變,咁樣長期投資台積電就非常安心啦。

31.呢點其實上面20.cover咗,但我都想大家再細味同細思一吓,係有呢個風險:但係要留意中短期,佢啲下遊客戶(例如APPL)存貨水平有無明顯都提高咗,如果有,有機會係因為佢地擔心供應短缺,所以改變存貨策略,提升備用存貨水平,下遊客戶提升備用存貨水平,對TSM就係短期強勁嘅需求增長,但下遊客戶一日未賣出啲貨俾end user,一日都有坐貨風險,因為佢地額外備貨係估市場有呢個需求,而又擔心,供應不足而額外備貨,所以呢度有兩個不確地性,要注意!

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Credit: CFO講年報