台積電(TSM)最大的憂慮
1. 台積電喺上個星期公布咗2022年第二季度嘅業績，最驚喜嘅當然係佢59.1%嘅毛利率。創左歷史新高，環比今年第一季55.6%及同比2021年第二季50%，都要高好多。
2. 2022第二季銷售收入有182億美元，同比增長36.6%，環比上季就只增加3.4%。而扣除晒費用之後嘅經營利潤率都有49.1%，亦都係遠遠高過2022年第一季嘅42.6%，同埋上年同期嘅39.1%
3. 但係佢股價依然無乜反應，最近係有少少回升嘅跡象，但係比起第一季公布業績嘅時候，佢個股價上過去$145，而家只係可憐嘅$84左右。
4. 其實台積電Q2業績確實亮麗，強勁增長，好多數據都創新高，但同一時間，呢啲數據亦顯露咗市場一直憂慮產能過剩、增長放緩嘅問題已經發生緊。
已扭曲的市場需求
5. 半導體產業嘅根本需求，係源自於終端電子產品市場嘅需求。喺過去幾年，智能手機或者HPC（高性能計算）嘅電子設備、電腦需求增長的確強勁。
6. 但疫情同埋中美貿易戰，都令到供應鏈非常緊張，下游電子設備廠商生產流程受阻。咁樣從做生意嘅角度，佢地就會傾向預留比平日多啲嘅存貨水平。
7. 因為呢兩年，佢地唔知幾時又要lockdown或者停運，多啲存貨喺自己個倉，增加個存貨生產buffer，會大大減低疫情對佢地生產流程嘅時間同干擾。
8. 當每個下游廠商都咁諗，咁即係個個都會預鬆啲訂單量，咁對晶片嘅需求增長會大增。但呢個增長，某部份唔係來自終端電子設備嘅需求增長，而係來自下游廠商為應付疫情干擾而做成。
9. 面對呢種唔係自然嘅市場需求增長，以上游晶片廠本身嘅產能，一下子係滿足唔哂下游廠商嘅需求。
10. 所以晶片廠短期會做嘅係將產能使用率提高100%，當用盡產能後依然滿足唔哂需求，佢地就會加價同埋要求增加訂金。
11. 加價又好、增加訂金又好，需求都仲係好鬼勁，咁佢地就會確信市場有料到，於是長遠規劃都會增加資本投資(Capex)起多啲廠，增加長遠產能。
台積電的情況
12. 台積電近呢一兩年嘅業績都反映緊呢個情況。所以短期你會見到晶片價格搶貴哂。就好似台積電嘅毛利率，一年之間由50%升到60%。
13. 當然技術領先都係一個原因，但一年之間升10%，而佢先進制程產品（5納米同7納米）嘅銷售佔比都只係由一年前嘅49%，增加到今季嘅51%。
14. 即係話高利潤產品比例唔係增加得特別多，但毛利率就升好多，好明顯就係因為下游生產商一齊超額下單搶產能嘅原因。
15. 因為疫情、供應鏈，令台積電收入大增、毛利率大升，咁市場會問，如果疫情緩和後（即係而家），增長、利潤率可以維持嗎？
16. 即係之前強勁增長係因為扭曲嘅市場需求，之後嘅調整會唔會都會令收入增長大幅地放緩？
17. 以上呢啲都係市場憂慮，唔係話一定會發生。所以要睇數據同埋管理層嘅說法去驗證而家最新嘅實際情況。
第二季業績數據
18. 智能手機板塊增長需求真係放緩咗好多，今季得3%增長，上季係1%，都係好低，依然保持低迷。我覺得以iphone為例，呢一刻佢地喺9月要推出iPhone 14，要生產嘅原材料都一定已經採購哂，因為已經要開始生產啦，而且整體智能手機市場都係有放緩跡象，所以增長放緩都預咗。
19. 但係點知佢地近幾季不斷強調HPC版塊係公司未來增長源頭，2022年第一季增加26%，的確強勁，但去到2022年第二季已經有啲後勁不繼，只係增長13%。增幅減少都幾明顯。所以管理層話增長靠HPC頂住，都唔係頂得好多喎。
20. 第二，就係我上季都有提過嘅出貨量，上季環比增幅係近9季最低，得1.4%。
21. 但今季仲低，得0.6%。即係話今季環比嘅銷售增幅3.4%幾乎都係來自單價升幅。按住呢個趨勢，咁下季嘅出貨量增長可能會係負數？
22. 仲有就係我上季都有講過佢嘅客戶預付訂金留產能嘅金額開始下降緊。到今季似乎更加少，因為今季喺現金流嗰part已經無再提有呢個數，或者客戶仲有預付訂金，但相對以往幾季一定係少咗好多，所以無再特別提。
23. 呢啲數據都係高峰見頂嘅跡象。加埋下面管理層嘅說法，方向更加清晰。
管理層的表述
第二季業績始終係好靚仔，所以真正嘅戲玉係業績後嘅投行分析員問答會。
24. 有陣時啲數據未必好完整可以睇到個full picture，所以我哋都要睇管理層嘅說法，捕足佢地嘅心理，從而更加明確了解上市公司嘅業務前景。
25. 首先係個CEO劈頭第一吓已經講到明下游產業鏈會減少庫存，因為兩年疫情、在家工作係需求增長主因。
26. 咁當疫情已成常態，封城在家工作已大部份成過去，相關嘅需求都會減少，所以下游廠商嘅存貨會調整、會減少。由於事情已經好明朗化，管理層就唔可以再模凌兩可，要做預期管理。其實一季之前佢地自己無提過，一季之後就話呢個好正常。
27. 不過最令人驚訝嘅係，呢個下游客戶減低存貨嘅行動，佢哋估計最少會維持數季，最早都要去到2023年嘅上半年後先完結。突然間已經睇到一年後，通常啲負面嘢管理層講得出嚟嘅都代表都幾肯定。
28. 當然佢哋都有強調再長遠啲，佢哋對半導體產業嘅需求依然強勁保持信心。而且佢地增長有HPC呢個版塊頂住（但數字唔係好convincing喎）。
29. 但當分析員追問管理層有冇預計下半年同出年上半年嘅產能使用率數字，管理層答唔到確實數字，佢地淨係可以答仲係健康嘅，咁即係唔會再係供不應求，就算有閒置產能，都可以係健康架。
30. 有分析員問：客戶對存貨水平修正，長遠會唔會影響台積電毛利率？
31. 管理層答話，喺今年內客戶對佢哋嘅晶片需求依然大過佢哋嘅產能。而客戶嘅存貨水平修正只係因為客戶內部呢一刻對存貨需求，少於佢哋當初預算嘅數字。而台積電嘅產能喺將來都會保持一個健康嘅使用率，所以都能夠保持到個毛利率。
32. 呢個回答嘅內容真係要細心睇一睇，表面上好似圓滿地解答左分析員嘅問題，但其實管理層正正不知不覺間指出左市場擔心產能過剩嘅問題，就係源自於客戶當初預算需求量高於而家真實嘅需求量，即係超額下單落訂。
33. 雖然佢有提到客戶需求依然高出佢嘅目前產能，但係只係講緊今年，當佢講將來嘅時候只係講到話產能使用率係健康嘅。咁即係下年開始可能將會有閑置嘅產能啦，呢個就係走向產能過剩嘅一個跡象，因為嚟緊呢一兩年佢哋都會投入大量嘅資本開支去唔同地方起新嘅廠房，佢其實已經將個問題講出咗嚟，不過叫做隱晦啲。
34. 另外一位分析員嘅問題都問得相當好。我估佢都係數底比較強，佢問管理層覺得2022全年收入會升30%以上，咁上半年Q1、Q2已經升36%，佢就話計到今年第四季可能有10%嘅倒退。問管理層點睇？
35. 因為當管理層喺第二季度業績公布咗之後，同第一季嘅說法一樣，依然維持2022年全年銷售收入有30%嘅中位數增長。
36. 第一季嘅銷售收入增長，同比升36%，第二季銷售收入同比都增加36.6%。如果呢一刻維持全年升30%，即係下半年第三、四季嘅增幅可能要低於30%，即係20幾%，先至可以拉低到平均全年30%。
37. 我覺得佢未必真係好準計到10%倒退，但佢就係用呢個10%倒退呢個誇張嘅數字去試探管理層。
38. 如果我係管理層都見到呢啲負面又誇張嘅百分比嘅時候，同我心目中嘅數字差好遠，我會比較肯定同埋大反應去回答。
39. 台積電嘅管理層當然係否定左，佢地話叫個分析員自己再去計吓條數。但係最玄妙嘅係，佢最後補左句話就算點都好，起碼係升嘅「at least up」。
40. 咁呢句可圈可點，一係佢都知有下跌可能，不過機會唔大，但佢唔肯定，不過升1%都係升，所以佢又唔係太擔心說法與將來事實不符，但就具體反映咗，第四季表現真係會唔多好。
總結
41. 總括嚟講，台積電嘅基本面係好好嘅，盈利能力強勁，技術領先。只係疫情、供應鏈問題令到佢下游嘅需求喺呢兩年造成扭曲咗嘅増幅。
42. 所以當一切回復正常時，嚟緊嘅幾季甚至去到2023下半年，下游客戶都需要對佢哋嘅存貨水平作出修正，呢個由管理層直接講出嚟嘅負面嘢就真係好確定，因為係預期管理。
43. 客戶存貨水平嘅修正持續到2023年，再加上美國好大機會喺2023年有衰退，而台積電最大嘅客戶群都係喺北美（佔比64%）所以對佢哋未來的增長幅度係有好大嘅壓力。
44. 但係始終晶片係未來科技一個不可或缺嘅核心零件，如果過完呢個美國衰退，同埋存貨修正嘅過程之後，其實再長遠D睇，佢嘅前景應該係正面嘅，只不過個不確定性就係呢個修正同埋個經濟衰退幾時會完結。
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Credit: CFO講年報
