物管醜股大翻身

恒指11月的大升市，升幅最多的肯定是受惠於救市政策的內房股及間接受惠的物管股，很多自低位大升1、2倍，尤其是之前跌得最多的醜股，升得越誇張。

我們回顧一下今年物管股大跌的原因有四：
1. 相關的內房股陷入債務違約危機或已違約，令市場擔心其關連物管公司日後無法從關連內房取得新的管理面積，增長邏輯不再；
2. 帳面存在大量的關連公司應收帳，如果關連方債務違約，日後會變壞帳；
3. 帳面現金甚多，但接二連三有物管公司被揭發或有跡象顯示資金被大股東挪用；
4. 過往民企物管的其中一大盈利來源是非業主增值服務，代表的是母公司/關連公司的利益輸送，隨著內房銷售大減，這部份的收入將會大跌。

基本上今年民企物管股是跟隨內房板塊大跌，而國企物管股雖然沒有上述的問題或問題不嚴重，但也因為殺估值而大跌。

現在上述問題是否已解決？

還沒完全解決，不過隨著內地屢推救市政策，個別具實力的民企內房似乎活下來的機會甚高，當然已不可能回到昔日的輝煌。由於民企內房活下來的機會提升，故此上述問題的殺傷力已減弱，市場資金又湧入物管板塊尋寶，最受追捧的是之前備受影響、跌幅最大的一、二線民企，包括碧桂園服務 (6098)、旭輝永升服務 (1995)、融創服務 (1516)、世茂服務 (873)、雅生活服務(1995)、新城悅服務 (1755)等。我們如果仔細審視這批民企內房，其實很多問題仍然嚴重，不過正所謂一雞死、一雞鳴，去年炒物管的價值投資者大多已傷重離場，現在接力的生力軍眼裡看到的只是機會，看到的只是低PE、帳面現金值高、大量的在管面積及積極的第三方拓展，對瑕疵的容忍度大幅提高。

我組合持有的物管股，除了原來的越秀服務(6626)外，再加了萬物雲 (2602)、卓越服務(6989)及雅生活服務 (3319)。萬物雲新上市不久，基本因素沒有太大的瑕疵，最大的缺點是流動性差，大資金難以收貨，而且仍未入港股通，北水無法參與。卓越服務主力商業物管，盈利增長不高，最大的賣點是帳面34億人民幣的淨現金，而且派息比率高，現價往績股息率接近10%，是其中一隻最高息的物管股，似乎需要將現金合法輸送給母公司。卓越母公司沒有上市，故此無法得知其債務情況，惟母公司今年曾成功發行美元債，似乎情況不太差。

雅生活服務日前更換核數師，原核數師羅兵咸對其帳面上共28億人民幣的理財產品及貸款要求公司提供進一步資料，估計當中存在問題，已算是爆雷。不過考慮到雅生活服務的母公司雅居樂 (3383) 在2024年前都沒有美元債需要贖回，而且近期也成功配股集資，債務問題暫時紓緩，最終大機會可以避免債務違約。其次，雅生活服務目前估值在一二線民企物管當中，是最便宜的一間，或多或少已反映了理財產品及第三方貸款爆雷的風險，再加上將會踢出MSCI 中國指數，短期應該是利空出盡，希望股價已反映了眾多利淡因素，之後可以跟隨其它一二線民企物管上升。

最後要說說的是越秀服務。這波反彈幅度低於民企物管，主要是它既不是港股通，北水無法買; 今年亦跌得不算多，撈底的資金也看不上它，情況比較尷尬。公司仍然預期今年內可以推出股權激勵計劃，如果通過的話，對股價應該會有幫助。 目前股價高不成、低不就，增持或減持都不合適，惟有繼續等候，靜觀其變。

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Credit: 偉哥投資手札吹水區