轉型中的華潤電力(836)

1. 華潤電力差唔多80%業務來自傳統火電，而只有20%業務來自可再生能源（太陽能同風力都有）。
2. 所以佢嘅selling point其實係傳統國企火電企業，發展緊一個可再生能源業務嘅轉型story。但係呢個轉型，一定係長時間經營同改變。而龍源電力擺明車馬就係玩新能源風力發電。
3. 各有各好，風電無乜發電原材料成本上漲問題，利潤率較穩定，但就有大量應收未收政府補貼款。火電利潤率好唔穩定，近年一直向下，因為煤炭價格升咗好多。
4. 唔寫唔醒起，我以前入Big Four後，第一次返大陸出business trip就係去華潤電廠，瞓咗一個禮拜電廠。感覺好似去咗第二個世界與世隔絕左一星期！
5. 華潤電力嘅經營利潤率好波動。2021年經營利潤率係2.5%，2020年係17.8%。

6. 雖然2021年總銷售收入同比2020增長29%，生意做多咗，但係經營利潤就跌咗好多，原因就係佔80%嘅火電業務受到煤價喺2021年增加咗60%嘅影響。
7. 因此，令到佢2021嘅火電業務錄得經營虧蝕72億 ，好彩可再生能源業務有94億經營利潤，夠cover 72億嘅火電經營虧損，先致保到2021年總體係有經營利潤，但個利潤率就只得2.5%。
8. 折開嚟睇，2020年，火電業務都有13%嘅經營利潤率，咁2021年煤炭價格升60%，電價又唔會郁到好多，點計都一定蝕，所以火電變咗10% 嘅經營虧損率。
9. 呢個就係傳統做火電電企所面對嘅困難，原材料價格波動會直接影響佢嘅利潤，因為佢唔可以大幅調整電價，將原材料價格成本嘅升幅轉嫁俾客戶。
10. 雖然電價嘅制定有市場競價成份同時段，但始終絕大部份因素都係按每個地區政府，根據當地用電需求去決定，因為係民生嘢，政府唔會俾佢好大調整空間同波動性。

11. 所以煤價升，主力做火電業務嘅潤電就硬食大部份嘅成本升幅，攪到火電業務變成經營虧損。而潤電有80%業務係火電，咁就會有好大影響啦。
12. 佢其實都開始慢慢將個比例減少㗎啦，2020年火電係佔85%，但係2021年就佔77%。
13. 同埋佢醒目呀，2021年買多咗好多煤炭嘅存貨，2020年煤炭存貨年底有22億，2021年底就增加到66億，咁佢估計煤炭價格都唔會係短期內下降，所以入定多啲貨。但係發電燃料成本一年都要用成200億以上，所以都係銷定唔哂全年原材料成本上升嘅幅度。

應收帳款
14. 華潤電力啲應收款，以佢披露嘅資料顯示，質素應該好過龍源電力。因為起碼冇一啲未開發票嘅應收款。我估實際上可能有未開發票情況，但佔比唔大，所以佢都冇特別披露。

15. 同龍源一樣，應收款有政府拖數嘅情況，火電或者係可再生能源正常電價部份，潤電係要求60日找數。但電價補貼部份除外，而且佢只可以喺年報講「電價補貼回收需視乎相關政府機構向當地電網公司作出資金分配的情況而定，導致需時相對較長」，寫得好大體，但係實際意思就係話，根本唔知幾時收得返。

16. 佢冇直接披露有幾多應收款係來自於應收政府電價補貼部份（即係唔知收唔收得返嗰部份），但係佢都好含蓄做咗啲額外披露。
17. 你要將兩組資料結合嚟睇，第一，佢話通常電網公司都係60日之內會找數，咁即係話超過60日嗰啲而又未還錢嘅好大機會就係應收政府電價補貼部份。

18. 同一時間，佢又做咗個披露話拖數超過60日嘅應收款，正常電價部份2021年年尾有約6億（即係唔關補貼事嘅部份），而應收款帳齡超過60日嘅總額係154億，其中6億係正常電價部份，咁即係剩番嘅148億就係唔知幾時收得番嘅電價補貼應收款。

19. 當然唔只得咁少，因為60日以內嘅應收款，都一定會有呢部份嘅電價補貼應收款，分別係過咗60日都未收番嘅，就風險高啲囉。

預測2022年中期業績嘅表現
20. 預測華潤電力中期業績嘅表現，準確性相對龍源電力會無咁高，因為佢火電業務佔比總收入接近80%，而火電業務嘅表現中間不確定性會相對高啲。但係個結果嘅方向，都幾乎可以肯定係虧損。
21. 首先，2022年頭五個月發電量數據已經出咗，同比上年頭五個月，些微下跌2.8%，我哋可以當佢持平（其實無大幅增加係好事，因為越做得多，越蝕得多，下面講），咁理論上火電銷售收入嘅最大變化，就會係個電價嘅變化。
22. 但係電價變化，雖然政府一方面傾向引入一啲市場競價因素，但同一時間係亦都要嚴格控制電價嘅穩定性，因為電價如果波幅太大，即係如果好似煤價咁樣，一年增加60%，你可以想像會對民生、工業用電造成超大嘅成本壓力，咁就直接影響成個經濟發展嘅進度同穩定性。
23. 所以一直以來，電企就係要硬食絕大部份煤價上升嘅幅度，而唔可以轉嫁比下游嘅電網及最終用電消費者。
24. 當然國家發改委今年有一個通知，就係話要形成煤價、電價嘅價格波幅喺一個合理區間，2022年5月1日生效，其實目的係要稍微減輕電企因為煤價上升而要承受嘅成本壓力，由政府疏導煤炭價、量不穩定波幅。
25. 但係呢個通知生效期係5月1號，即係2022上半年只有兩個月嘅時間會受惠於呢個通知。下半年反而效果會明顯啲。

26. 另外工業用或者民用嘅電力，電價波幅，始終唔能夠好似煤炭一年有60%以上嘅波動，所以就算有呢個通知，電企始終都係要承擔煤價升幅嘅最大部份，只係程度上會減輕咗。
27. 所以個大勢都係：因為煤價喺2022年上半年最少都有30%至40%嘅價格升幅，而電價整體嘅波幅空間依然有限，因為要維持經濟發展嘅穩定性。
28. 以2021年上半年嘅煤價情況，潤電嘅經營利潤率都只係有3.4%，而2022上半年煤價同比上升三至四成，所以今年上半年火電業務幾乎可以肯定有經營虧損，同2021年全年嘅情況接近，即係有負數嘅經營利潤率。
29. 而如果係負數嘅經營虧損率，即係話，火電越賣得多（銷售收入越多），經營虧損就會越大。
30. 同一時間，可再生能源業務嘅發電量，同比2021年上半年只係增加12.5%，即係話佢嘅銷售收入大概都係增加相同百分比，因為可再生能源電價相對會穩定，咁樣以佢一直以嚟約50%嘅經營利潤黎計，2022年中期，可再生能源嘅經營利潤約有57億。

31. 火電業務嘅收入，因為發電量同2021年上半年持平，理論上電價會有一定程度向上調整，但唔會好多，所以如果2021年上半年嘅火電業務收入係320億 ，我假設佢2022年嘅上半年火電收入都係320左右。
32. 火電2021年上半年只係得3.4%經營利潤，而今年嘅煤炭成本上升三成以上，因此佢2022年上半年嘅經營情況應該會有大概20%以上嘅經營虧損率，咁即係做320億火電生意，20%嘅經營虧損率，個經營虧損大概會係60億以上。
33. 咁樣仲大過佢可再生能源嘅57億經營利潤。
34. 所以我大膽估計，2022年上半年嘅情況，潤電整體會有經營虧損，好彩嘅（電價可以向上調整多啲），係marginal 嘅經營虧損。
35. 情況差啲嘅，可以有10-20億嘅經營虧損。經營情況比2021年全年總經營情況仲要差，因為2021年火電有經營虧損72億，但可再生能源有經營利潤94億，所以整體都有20億嘅經營利潤。

36. 但2022年上半年，可再生能源有經營利潤大概有57億（2021年上半年係51億），但係火電嘅經營虧損應該會有60億以上（2021年上半年係經營利潤11億），多過可再生能源嘅經營利潤，所以總體2022年上半年有經營虧損，而2021年上半年係有62億嘅總經營利潤。
37. 除非煤價喺下半年大幅回落，或者佢大大提升可再生能源業務比例（兩者我覺得今年都好難），佢2022年全年經營虧損嘅機會會好大。

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Credit: CFO講年報