國泰(293)的沽空盤因何而來？

特區政府在周一正式宣佈，海外抵港人士的酒店檢疫日數改為三日，另加四天家居醫學監測，並會配合紅黃碼制度，由8月12日起實施。這3+4的政策比早前傳聞的更進取，不少朋友已開始籌劃下半年的外遊計劃，不過現時航班的選擇較少，港人「鄉下」日本仍然要申請簽證及跟團，未必有即時刺激作用，但東瀛遊(6882)的股價就趁勢乾升14%，國泰航空(0293)亦是受惠股，但股價衝至8.77元後回落，有戰友提醒國泰有可換股債券頂住，或許可解釋近月一直未能突破的原因。

面對疫情的嚴重打擊，國泰在2020年6月宣佈資本重組，向政府發行195億元的優先股及19.5億元的認股權證，以十一供七的基準供股，供股價4.68元，籌集117億元，政府再為國泰提供78億元的過渡貸款。當時的三大股東，太古A(0019)、國航(0753)及卡塔爾航空都承諾供股，所以股權並沒有變化。而政府手持的5年期的認股權證，在2025年前可以兌換成4.16億股國泰股份，認購價是4.68元，跟供股價一樣。按當時的通告，如悉數行使，政府將持有6.08%股權。在2021年1月，國泰再發行67億元的可換股債券，用以加強公司的財政，有關可換股債券於2026年到期，票面息率2.75%，換股價為8.57元，如悉數行使，將發行7.86億股新股。

持有可換股債券，收益是每年的票面息率，及潛在的股價升幅，後者就像持有了一個認購期權，所以可換股債券就是等於一個普通債券加一個價外的認購期權。這個認購期權的行使價通常也是價外，而且價外的距離頗遠，這也很易理解，如認購期權只是5%價外，其實股價很易升穿變成價內，債券持有人便有誘因去兌換成股票，那就失卻了債券的意義，原意就是想給予投資者有較長線持有的穩定回報，如發行CB後幾星期就換股，倒不如直接配股集資啦。

國泰在兩年前宣佈390億元資本重組時，股價是8.81元，換言之當時的供股價4.68元是有47%折讓，現在回看，如最終決定不供股，應感到極度後悔了；而在去年初發行可換股債券時，股價是6.59元，換股價8.57元較當時股價有30%溢價。現時國泰價在8.52元，極為貼近換股價，換言之這一年半國泰已累升三成。

假設你是可換股債券的持有人，當股價升穿8.57元時，便有誘因去兌換為股票，但轉為持股後又會面對股價可能下跌的風險，即使對國泰前景極有信心，但國泰已兩年幾無派息，短期內亦無乜機會有股息，所以行使後就無險可守又無息收，只能賭股價升跌。所以鎖定利潤的最好方法就是去沽空國泰，例如你持有100萬元的可換股債券，如作兌換，將會兌換到116686股，如果明天國泰的股價升至8.9元，而你去借入116686股並作沽空，你就可以坐到2026年，收到未來4年每年2.75%利息，再得到0.33元(8.9-8.57)的回報，其實都幾肥美架，當然如果日後國泰升至20蚊，你就未必會覺得0.33元很肥美啦。另一個策略就是，每當國泰升至高位便去沽空，回吐至8蚊附近就平倉還貨畀人，來回做幾次，密食當三番。做沽空的最怕被人挾倉，股價急升搵唔到貨去平倉，但當你手持可換股債券，只要去兌換就會有股票，成本價就是8.57元，除非你是沽凸啦，否則被挾倉而搵唔到貨去補，並不會發生在你身上，雖不能說是立於不敗之地，但肯定就容易計到條數，風險可控。

國泰股價自5月初突破8蚊，沽空額便開始高企，由6月28日至7月13日，股價長期企在8.57元之上，沽空額一度增至1.3億元，日均也有逾四千萬元，日均的沽空額佔當日成交額逾三成。星期一政府宣佈檢疫新措施，國泰股價一度衝至8.77元，成交額增至1.95億元，但沽空額也同時增至8400萬元，佔比是43%。

這些沽空是否可換股債券持有人做的，青冰答你唔到，但機會都頗大，而這個可換股債券及沽空的操作，經常會發生在其他股份，只是大家未必會去留意，有時候該股出現絕大利好消息，那個兌換價能發揮的作用較短，但如國泰這些仍然經營困難，股價又升至兌換價附近，又未有重大利好消息可以一舉突破的股份，就會出現類似國泰的走勢，多次未能突破兌換價，變成了一個密集的橫行區。短期內如要國泰見到9蚊樓上，政府應該要全面放寬檢疫政策才能達到了。

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Credit: 青冰投資