醫思健康（2138）純利下降，原因何在？

1. 醫思整體 60% 收入來自醫療服務、30%來自醫療美容；業務分佈方面，92%業務在香港，3%在澳門、5%在中國。
2. 業務多元化，好多品牌可能你有聽過：Dr Reborn、卓越、匯兒、Bayley & Jackson 等；化驗、牙科、兒科、頭髮、骨科、眼科、醫美都有。
3. 管理層睇得好遠，唔只想做香港大型連銷醫療生意，而係想長遠建立一個醫療生態系統，我唔識形容、直接睇佢地用字：
「將持續推進與科技，電訊，保險，房地產及製藥領域巨頭的深度合作以不斷完善醫思閉環大健康生態系統。」
「通過內生加併購進行市場整合，縱深滿足客戶需求，完善閉環大健康生態，逐步發展成為亞洲領先的大健康平台」
4. 但呢個係願景，實際未出現，睇得到同發生緊嘅係佢近年不斷向同業併購、擴大唔同醫療業務範疇，再以呢種宏願去sell俾個市場又的確好juicy。

實際數據：收入

5. 醫思財年係每年4月至下年3月，中期業績就係4-9月。咁佢最近中期數（2022年4-9月），啱啱過咗香港2022年3月第5波疫情高峰。
6. 所以2022年4-9月中期業績，總收入有港幣（下同）19億，同比2021年4-9月多咗4.5億，增長31%。其中醫療服務有12億，大升48%，醫療美容微跌2%。
7. 如果環比對上一個半年（2021年10月-2022年3月，即係第五波疫情高峰期），總收入都有28%增長，其中醫療服務增長32%、醫療美容增長29%。
8. 即係無論同比、環比，以生意額嚟講，兩組數據都顯示，佢已經大大擺脫咗疫情影響。順住7-9月季度個勢，醫思嘅業務、生意額好明顯嚟緊復常會繼續有增長。

實際數據：純利

9. 收入增長強勁，但純利同比大跌46%，得1.1億。雖然環比對上6個月（2021年10月至2022年3月），純利增長41%，從absolute amount 角度，可以視為疫情高峰後盈利強勁反彈。
10. 但從效率角度，今次9月底中期純利率係5.6%，同對上6個月疫情高峰期（2021年10月-2022年3月）純利率都一樣得5%。即係佢幾乎無從疫情高峰期後提升任何營運效率。
11. 而同比2021年9月底中期純利率係有13.6%，足足跌咗8個百份點，就算係2022年3月、2021年3月財年，都分別有9%同11%。所以呢個代表佢嘅經營效率對比以往正常情況，差咗好多。
12. 點解會係咁？從最客觀數字分析，係因為某啲費用激增咗好多：
i) 存貨成本升1億、64%，但收入只升31%，存貨係直接成本，但同收入升幅好唔成正比。
ii) 非醫生嘅員工工資升1.3億、39%，但員工人數只係增加5%，即係平均人工高咗好多；
iii) 註册醫生開支升2億、67%，醫生數目都升咗66%，即係in line with 個費用升幅。但都唔係好啱數：醫生成本都係直接成本，要同收入升幅掛勾先有效益，但現實係double咗，可能醫療人材難求！
iv) 租金升7000萬或者47%，但租用物業面積增幅係24%，即係平均租金又升咗好多！

13. 呢四大費用升幅加埋總共5億，都未計其他垃垃雜雜不知明費用，就已經耗盡咗收入增幅嘅4.5億。
14. 從業務原因睇，中期業績當然無解釋消楚，都係話業務多咗，所以洗費大咗，另外又提出咗三個原因，但邏輯上有問題：
「(i)長期對入境旅客實施旅行限制及衛生檢疫，嚴重削弱我們的收入」
「(ii)本集團的美容及養生業務遭強制停業」
「(iii)用於新醫療設施內生擴張的資本支出於報告期間內尚未投入使用以產生收入。」

15. 頭兩點都係講因為疫情所以收入少咗。但佢地好似唔記得咗個中期業績收入係勁升4.5億，成31%架。咁何來收入少咗呢？而家係要解釋費用增幅大過收入增幅原因呀。
16. 第三點係講洗咗好多錢，但無收入產生。呢個會關事啲，但「資本」呢個字眼，係有誤導成份：如果啲錢係洗咗喺「資本支出」度，係唔會即時入費用，係要逐年攤分落損益表，因為呢啲資本支出，第時會產生潛在收入。
17. 如果洗咗好多錢，入哂損益表嘅費用（而家嘅實際情況），咁呢啲就唔叫做資本支出，會單純叫費用。
18. 所以佢係用蘋果解釋緊隻橙，即係講緊自相矛盾嘅嘢：「損益表費用大咗，係因為一啲唔計入損益表嘅資本支出大咗」，等你錯覺呢啲費用遲啲會產生收入。
19. 但事實係因為擴張，所以洗多咗好多錢（費用），而「資本」呢個字眼係掩飾呢個實際情況，等管理層自己心理好過啲，或者佢地真心相信，如果係嘅話，佢地就應該challenge個核數師：喂，呢啲係資本支出，點解入損益費用？當然佢地無啦。
20. 經營效率大跌，除咗內部擴張外，我覺得都關佢近年大刀闊斧嘅併購動作事。因為想快速做大個餅，喺未有協同效應之前，就有額外併購成本。

21. 可能管理層都係喺啲數出咗嚟先visualise到呢個問題：新收購業務要玩即食，所以一定係要用舊管理同經營團隊、經營場地，所以啲員工合約、醫生合約、租約都係以前簽落。
22. 咁呢啲成本費用本身唔係同醫思行緊同一套成本費用政策，即係本身佢地嘅經營效率可以好參差。
23. 但短期醫思集團管理層又無得即時調整同cut，因為一早簽哂約，而且醫療服務最重要嘅就係人，即係醫生同員工，所以醫思收購完就要硬食哂呢啲短期無得cut嘅外來低效益成本。
24. 理論上時間長咗，可以提升效益，但要幾耐呢？無人知。即係問你啱啱收購咗間牙科連銷，咁裏面啲醫生、員工、租金可唔可以cut吓？下年呢？下下年呢？諗落都知唔容易唔容易，更何況舊有經營團隊會有諸多藉口去阻礙你嘅效益提升措施。

另一潛在風險：商譽

25. 簡單講，商譽係一個垃圾桶，就係做收購時，個收購價大過目標公司淨資產值部份。即係你俾突咗錢（可以話買貴咗），但又唔知自己俾突咗啲乜嘢，就全部塞哂去goodwill呢個名目。
26. 買咗唔知係咩嘅部份，風險當然大，但都要圓咗件事，所以你會成日見到管理層會話：「因為協同效應，會產生goodwill」。但就根本無辦法好準確量化個效應有幾大，所以穩陣啲，當然就係個goodwill 越細越好。
27. 當然，管理層都要整個目標公司未來現金流預測，去「證明」個goodwill嘅價值，係可以透過目標公司將來經營所得嘅現金淨流入，收得番嘅。
28. 但邊個會保證一定收得番呢？係無。個問題係goodwill部份俾得越多，個收唔番嘅機會就越大，goodwill根本就係negative margin of safety，越大就越高風險。
29. 所以會計準則要求每年管理層更新個現金流預測，如果有一年個預測差咗，就會嗰年即時將個goodwill 減值入損益做費用（唔會話100%減值，但係一年減你幾千萬都好大鑊，你望吓佢個微博利潤率就知）。

30. 醫思2020年3月底goodwill係1.6億，2022年9月底有成7.4億。短短兩年半就多咗6億倒，可想而知佢係有幾急做併購。
31. 而只計呢兩年，佢洗咗14億去收購同業，但goodwill就佔6億，即係買咗8億淨資產，俾突咗6億搵唔到係乜嘢嘅溢價。
32. 你話現金流預測好易做姐，無錯，做到有盈利同淨流入唔難。因為本身目標公司係營運緊，大部份有錢賺，但當你係買貴咗75% （6億/8億），即係個現金流每年都要預測多75%嘅淨流入，就比較難，或者叫做高風險。
33. 所以係negative margin of safety，無話一定會減值，但個風險係好大。當有一年生意差啲， 個現金流預測跌咗啲，就好易穿底，個goodwill 就要減值。所以長遠有呢個風險，因為點都買得幾貴。

總結

34. 醫思喺市場度知名度高，增長快，story juicy。但實際睇到個費用開支增長幅度好高，大幅蠶食緊個利潤，令到佢（雖然係醫療集團）嘅利潤率都係得嗰5%個位數，亦都解釋咗個PE有成90倍。
35. 而且費用增幅高、利潤率低呢啲情況，由於佢地嘅策略係行緊擴張性，短期改善到嘅機會唔大。
36. 同時間又係因為急速併購，短短兩、三年間產生咗好大舊goodwill，而呢個goodwill，每年都要經過減值測試嘅洗禮，即係每年都要拷問一吓管理層當初點解決定俾突咁多嘅眼光，一個唔覺意，又會喺已經唔高嘅利潤率上面再扣多啲利潤，但個利潤率已經得5%，所以呢個係潛在風險，分分鐘可以變咗做虧損。

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Credit: CFO講年報