靜候碧桂園服務 (6098) 利空出盡

國內最大的內房碧桂園 (2007) 債務違約，應該是板上釘釘的事，如果政府不施援手的話，是難以逆轉的事，而目前看不到政府會出手相助的跡象。
這間市值300億的內房，是近日市場關注的重點，其債務違約的傳聞一直困擾港股，影響的不只是內房、物管這些相關的板塊，而是整個市場。港股近日自高位回落接近1000點，我覺得很大程度上是受到碧桂園即將債務違約的傳聞拖累。

與碧桂園份屬姊妹關係的碧桂園服務 (6098) ，被市場將其與姊妹公司碧桂園直接掛鉤，故此近日見外資券商的報告，都是同時將碧桂園與碧桂園服務降評級，彷似碧桂園違約，碧桂園服務將無法持續經營一般。

市場對碧桂園服務最大的擔憂是：
1. 碧桂園服務帳面約120億的現金，會否被大股東挪用去救助碧桂園？
2. 如果碧桂園違約的話，碧桂園服務的相關應收帳會否全數撇帳？碧桂園服務的在管面積，會否無法增長？甚至乎會否因碧桂園的違約令其將來在管面積下降？

很多民企物管被內房大股東挪用資金，故此市場擔憂碧桂園服務也會遭遇同樣問題是合理的，不過我自己相對樂觀一些，原因有二：

1. 碧桂園資金緊張並不是今天才出現的問題，但過去1、2年大股東並沒有挪用碧桂園服務的資金，其近期的中期業績盈警亦披露碧桂園服務目前帳面現金不低於126億人民幣，比去年底帳面114億人民幣的現金尤多，目前看不到資金有被挪用的情況。大股東去年底配股減持碧桂園服務，套現約50億現金，用作免息貸款予碧桂園，再於近期加快碧桂園服務派發末期息時間，似乎亦是要將股息用作援助碧桂園，從這些舉動可以看到大股東楊氏只想在合規的情況下支援碧桂園，極力保持碧桂園服務營運上的獨立及維持良好公司管治。

2. 大股東楊氏目前最重要的兩項公開資產分別是持股52.6%的碧桂園，目前市值約160億港元; 持股36.1%的碧桂園服務，目前市值約97億人民幣。現在貌似碧桂園的股權比碧桂園服務值錢，但碧桂園是債台高築，經營困難，市值會持續萎縮；相反碧桂園服務最新披露的中期業績保持穩定，除了帳面大量現金外，持續經營的業務半年更提供高達20億元的經營現金流，不受碧桂園銷售萎縮及債務違約危機所影響。如果楊氏可以不受外力影響，自己作主的話，肯定是將碧桂園服務與碧桂園切割，盡量令碧桂園服務不受碧桂園債務危機所牽連，保持碧桂園服務業務穩定及價值才是上策。

3. 很多民企物管在母公司或關連公司爆雷後，仍然成功取得第三方管理合約。如果母公司或關連公司爆雷會令民企物管的在管面積大幅下跌的話，那麼這些物業將會無人管理，還是全部給國企物管蠶食? 如果是後者的話，那麼國企物管應該是最大的受惠者，為何國企物管的業績及估值並沒有隨著民企物管出事而大幅提升？

業務體積比較接近碧桂園的融創 (1918)，自去年4月債務違約後，其子公司融創服務 (1516) 雖然帳面有大量的關連應收帳估計極大機會無法收回，經營現金流連續兩年淨流出，而且業績亦大倒退，但業務維持正常營運及派發股息，目前市值高達71億元，按核心盈利計算的往績市盈率約8.6倍，股息率6.6%。目前情況比融創服務好得多的碧桂園服務，按核心盈利計算的往績市盈率只有5倍，股息率5.3%，估值比融創服務低得多，主因可能是融創服務母公司一早已躺平，算是利空出盡，而碧桂園服務仍有一把懸在頭上的刀——碧桂園債務違約！

未來日子對碧桂園服務最大的利空是姊妹公司碧桂園官宣違約，但同時亦可能是最大的利好……利空出盡，將懸在頭上的一把刀移走，或許股價會見底回升。

碧桂園如果被容許躺平的話，則日後將進行債務重組、展期，未來數年只保交樓，不需兼顧負債的話，經營上會輕鬆很多。碧桂園債務重組、展期後，市場對碧桂園服務的憂慮或會減少，有利碧桂園服務的估值回升。

碧桂園服務日後尚有其它潛在利淡因素，包括帳面因過往高價收購而產生的大額商譽及來自第三方的應收帳，極大機會要作減值或壞帳處理，不過誠如我之前所說，這些都是歷史遺留下來的問題，末來大家應該要注視的是其經營現金流，而商譽或壞帳的減值撥備只是一次性非現金流虧損，對其長遠估值沒有太大影響。

我會在碧桂園官宣違約後，考慮增持碧桂園服務。